《恨家指南：私募信贷》Premium: The Hater's Guide to Private Credit

几年前，我犯了个错误，填写了一份商业贷款申请表，但最终并未获批。自那以后，我每天至少会收到三条短信，推销给我的信贷额度从15万美元到高达1000万美元不等。每条信息都吹嘘放款速度有多快、手续有多简单。有些人声称“一直在查看我的档案”（而我其实从未提供过任何真实资料），另一些人则说“已经和风控部门沟通了”，还有人直接告诉我24小时内就能到账。

有些短信开头还带名字（“嘿，艾德，我是扎克”），或严肃地写道：“爱德华，现在是时候融资了。”另一些则直奔主题，告诉我“已为你安排好了五十四万（原文拼写错误）”，还有人发来了整份贷款条款——我估计比回答“是”要难得多。虽然很多明显是骗局，但另一些却指向投诉缠身的BBB页面，显示这些机构确实向客户发放了真实资金，只是条件苛刻，惹怒客户，甚至偶尔被政府起诉。

原因在于，如今只要有合适的律师、会计师和资金支持，任何人都可以设立自己的基金，并向几乎任何他们认为合格的人发放贷款。

尽管他们都声称使用“行业标准”的风控流程，但实际上并无监管标准可言。

朋友们，这就是私人信贷的世界——一个规模不确定（但肯定达数万亿美元）、几乎不受监管的巨型定时炸弹，如今已成为养老金和保险基金的重要支柱。根据美联储数据，截至2023年，私人信贷已从大型银行借入约3000亿美元，占其总贷款的约14%。

备注：虽然存在一些严格的“私人信贷”公司，如软件专业机构Hercules Capital，但我接下来讨论的大多数所谓“私人信贷”公司实际上都是资产管理公司。这些资管公司设立并募集专门的私人信贷基金，或直接向企业放贷（例如阿波罗参与xAI 54亿美元算力交易），或在杠杆收购中作为资金来源，利用目标公司的资产和现金流作为抵押，将债务计入公司资产负债表。

私人信贷的急切且激进的扩张，甚至已开始瞄准个人投资者，《金融时报》报道如下：

去年，法国普罗旺斯地区一位退休医生收到银行寄来的一份宣传册，介绍一项新的投资机会。纽约资管巨头黑石（Blackstone）向其推销旗舰级私募债基金，邀请这位77岁的老人投资2.5万欧元。这位前医生打电话给儿子询问：你听说过黑石或私募债吗？他的儿子马蒂厄·沙布兰（Mathieu Chabran）是另类投资公司Tikehau Capital的联合创始人，他确实听说过这家在私募市场叱咤风云的先驱。但他震惊地发现，这家管理资产超1万亿美元、诞生过半打亿万富翁的公司，竟在向像他父亲这样的新手投资者招揽业务。

《金融时报》也一针见血地总结了普通投资者涉足私人信贷的问题所在：

他认为，像他父亲那样的人并不完全了解投资那些难以变现但有机会参与私人贷款、房地产交易和企业并购的基金所带来的风险——这些基金的高回报承诺极具诱惑力。

而这些高回报是有代价的：缺乏灵活性，从“每季度只能赎回一次，且只能赎回一小部分资金”，到“如果所有人都同时尝试赎回，你就无法赎回资金”，再到“我们这儿规矩由我们定，蠢货”。当资产管理公司设立私募信贷基金时，通常会设定投资者一次性可提取资金的频率或比例（通常是5%左右），因为大多数情况下，这类基金流动性极差——尽管它们看似金融机构，但实际上手头并没有太多现金可供投资者随时支取。

为什么会这样？因为“私募”意味着贷款方直接与借款人协商，并根据自身内部模型评估贷款价值。这类贷款通常几乎没有或根本没有二级市场，而私募信贷机构希望持有至到期，以便持续提供收益（我稍后会解释）。

补充说明一下：当你读到“私募信贷基金”时，它通常是由某家资产管理公司旗下的基金。例如，黑石最近推出了“Blackstone Capital Opportunities Fund V”，这是一只100亿美元的“机会型”信贷基金，以特殊目的载体（SPV）形式成立，用于持有并投资资本，最终向投资者分配收益。据《Private Debt Investor》报道，其投资者包括纽约州普通退休基金（2.5亿美元）、德州市政退休系统（2亿美元）以及路易斯安那州教师退休系统（1.25亿美元）。这类基金的生命周期通常在五到十年之间，前提是所有借款人都按时还款。

很长一段时间里，私募信贷发展势头良好，但去年年底，《金融时报》的一些记者发现汽车零部件制造商First Brands和次级汽车贷款公司Tricolor在贷款过程中存在严重问题——他们重复抵押同一批资产（即对多笔贷款使用相同的担保物），甚至伪造贷款文件，从而从多家私募信贷机构（包括总部位于北卡罗来纳州的Onset Capital）借入超过100亿美元。Onset Capital因此几乎破产，最终被Silver Point Capital救助。

First Brands和Tricolor相继暴雷后，摩根大通CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）表示：“如果你看到蟑螂，那很可能不止一只。”这句阴森的话简直像是专门为一部关于金融危机的电影量身定做的开场白。

似乎是为了吓唬大家，11月5日，专注于软件领域的资产管理公司Blue Owl宣布将其公开上市的OBDC基金与其非公开的OBDC II基金合并——结果搞砸了，正如我在《我对私募股权的仇恨指南》中所写的那样。

Blue Owl试图将一个允许季度分红的私募基金（OBDC II）并入另一个公开上市的基金（OBDC），但根据Blue Owl自己的估值，OBDC II的价值比OBDC低了20%，显然是想掩盖该基金本身存在的经济问题。《金融时报》对此有非常精彩的报道。

2025年11月18日，也就是两周后，Blue Owl宣布将冻结OBDC II的赎回，直到合并完成，但一天后就以“市场状况”为由取消了这一决定。两个月后的2026年2月，Blue Owl宣布永久停止OBDC II的赎回，并从OBDC II以及另外两只基金中出售了价值14亿美元的资产。这些资产的买家是谁？是一些希望维持资产高价值的养老基金，以及Kuvare——一家管理着200亿美元资产的保险公司，Blue Owl在2024年收购了该公司。这完全合法，非常正常，而且非常好。

私募股权也是杠杆收购的主要资金来源，占过去十年所有杠杆收购资金的70%以上，这意味着私募信贷——以及任何不幸为其提供资金的人！——在根本上与投资组合公司能否偿还债务、以及持续再融资的能力紧密相连。

当你的资产价值不断缩水时，这就成了一个大问题。《私募股权差评指南》中我提到过，私募股权公司在2017年至2021年间过度投资，导致他们手头积压了3.1万家估值达3.7万亿美元的公司，这些公司无法出售或上市，很可能是因为许多收购被严重高估了。

你看，当形势一片大好时，资产管理公司从养老基金、保险基金（其中一些由他们自己拥有）以及机构投资者那里筹集了数千亿美元，然后向私募股权公司发放了更多贷款（有时还借助银行的杠杆），这些私募股权公司收购了从软件公司到餐饮连锁品牌等各种企业。这笔债务会立即记入被收购公司的资产负债表，从而为基金创造一种“可靠”、“稳定”的收益，基金可以据此定期（按季度或按月）向投资者支付每笔贷款的回报。

问题是，这些投资是在完全不同的经济环境下进行的，当时资金容易筹集，退出渠道畅通，导致许多资产被严重高估，并持有那些基于收入和增长预测发行的债务，而这些预测只有在低利率环境中才有意义。简单地说，这些贷款是贷给公司的，假设它们能够长期偿还，并假设阳光灿烂的经济环境会无限期地持续下去，这使得再融资变得困难，甚至在某些情况下，债务人自己也难以继续还款。

而这些问题在软件领域表现得最为明显。

由于First Brands和Tricolor引发的紧张情绪最终演变为全面震荡，原因在于SaaSpocalypse（一个月前在《私募股权差评指南》中已有所涉及）：

2018年之前，软件即服务（SaaS）公司经历了惊人的增长期，似乎任何行业理论上都能诞生一家实现大规模超高速增长的 SaaS 企业。因此，风险投资和私募股权纷纷涌入 SaaS 领域，因为这些公司的增长故事清晰明了，且拥有可复制、可靠、可持续的营收模式。2018年至2022年间，私募股权交易中有30%至40%投向软件公司（我稍后会详细讨论），投资机构通过举债收购这些企业，再向其放贷，寄望它们能成长为下一个 Salesforce——尽管最终可能无一成功。就连风险投资仍深陷 SaaS 狂热之中——例如，根据 Carta 的数据，2025年第三季度约三分之一的风险投资流向了 SaaS 领域。零利率政策（ZIRP）时代进一步推高了私募股权对 SaaS 的疯狂押注，2021年 SaaS 领域的私募股权并购额飙升至2500亿美元。过度宽松的债务获取渠道，加上众多“商业蠢货”坚信每一家软件公司都将永续增长，最终催生了历史上估值过高的软件公司群体。

所谓“SaaS 末日”常被（错误地）归因于 AI 颠覆传统软件公司，而事实是，私募股权（以及私募信贷）误判了形势，认为每一家软件公司都将无限期持续增长。

整个软件行业正陷入衰退。麦肯锡对2024年116家年收入超过5亿美元的上市软件公司的研究显示，自2021年以来，其增长效率已减半，原因是销售与市场支出激增；BDO 2025年的年度 SaaS 报告则指出，SaaS 企业的增长率从持平到出现实际下滑，这也是截至2026年2月，已有469亿美元的软件贷款陷入困境的原因所在。

需要明确的是，不仅是被私募股权坑害的企业在借债。2025年，风险投资债务发行量超过620亿美元，即便整体软件行业增速放缓、AI未能扭转颓势，老牌企业如 Databricks（据《华尔街日报》，2024年获得52亿美元信贷）和 Dropbox（2025年从黑石集团融资27亿美元）仍在积极举债。

这对私募信贷而言是个天大的问题。《华尔街日报》指出，资产管理机构在软件公司方面面临巨大敞口，并故意将某些资产重新分类（例如称一家医疗软件公司为“医疗公司”），以掩盖问题的严重程度：

Blue Owl Credit Income Corp. 基金在第四季度末表示，其投资组合中11.6%为对“互联网软件与服务”公司的贷款。但该报调查发现其实际软件敞口高达约21%。Blackstone Private Credit Fund（简称 Bcred）在第三季度末报告称持有25.7%的软件类资产，而《华尔街日报》测算其真实敞口约为33%。Ares Capital Corp. 在第四季度末披露其“软件与服务”占比为23.8%，而该报发现其实际接近30%。Apollo Debt Solutions 基金在第四季度报告称软件类资产占13.6%，但该报测算其真实敞口约为16%。

正如我接下来要解释的，“模糊化处理”正是私募信贷商业模式的重要组成部分。

坦诚地说，准备本周的高级会员内容异常艰难——不仅因为需要整合的信息量庞大，更因为它让我深感忧虑。

在金融危机余波中，保险和养老基金发现自己迫切需要收益——稳定的回报——以履行支付义务。私人信贷已成为首选的收益来源，将数千亿美元的资金投入到杠杆收购、人工智能数据中心、软件公司贷款以及倒闭的餐饮连锁企业中。

在某些情况下，资产管理公司甚至直接收购保险公司，明确意图将其作为未来私人信贷投资的资金来源，例如阿波罗收购雅典娜、KKR收购全球大西洋，以及蓝鹰收购库瓦拉。稍后我会详细讨论这一点，因为这简直太糟糕了。

提供私人信贷的资产管理公司将自己定位为类似银行的资本管理者，但实际上却缺乏让你真正信任银行所必需的诸多（甚至全部）限制条件。它们进行自我交易，将旗下保险关联公司的资金投入自己的股权投资中（比如KKR利用全球大西洋投资数据中心开发商赛鲁斯一号，该公司于2022年被其收购）；它们依据神秘且未公开的私有模型对资产进行估值和重估；更重要的是，它们主导了过去十年70%的杠杆收购融资，其中30%至40%是2018年至2022年间收购的软件公司，这意味着数万亿美元的退休金和保险资金依赖于被高估的软件公司偿还那些在零利率时代借出的贷款。

虽然市场崩盘令人恐惧，但更可怕的是：许多退休和保险基金的当前与未来前景，完全取决于私人股权控股企业、软件公司和AI数据中心能否继续偿还债务。如果私人信贷基金的回报开始落后，而退休和保险行业又缺乏可行的替代方案，我不知道该如何解决这个问题。

算了，我还是直说了吧。我认为这些资产管理公司就是一群混蛋，它们的商业模式简直令人发指。它们将如此巨大的风险转嫁给人们的退休金，这种行径足以让我作呕；说真的，我不明白为什么这一切至今还没彻底崩溃。

如果非要猜测原因，要么是私人信贷基金的风险尚未充分暴露，要么是我们还未看到这些风险的后果——而第一品牌和三色集团或许只是开端。

与此同时，华尔街已准备好从中获利：标普道琼斯推出了信用违约互换衍生品产品，允许投资者押注25家不同银行、保险公司、房地产信托投资公司及企业发展公司的组合。据路透社报道，美国银行、德意志银行、巴克莱和高盛将从下周开始销售这类衍生品，而我认为，一旦需求足够旺盛，就可能引发公开上市资产管理公司的集体恐慌。

无论如何，这都是一场我担心的不是单一的巨大灾难，而是由数十年傲慢和可疑风险管理所导致的系列小型灾祸——源于一个极其愚蠢的决定：让私人实体像银行一样运作。

这就是《私人信贷黑话指南》，或者说，《大屁眼子》。