高级文章：黑粉视角的软银指南Premium: The Hater's Guide To SoftBank

配乐：Ozzy Osbourne — Mr. Crowley

很多人一直在疯狂吐槽软银第46届年度股东大会以及孙正义（借用《金融时报》Bryce Elder 的话来说）“脱缰大鹅游戏”（Untethered Goose Game），尤其是那些看起来，嗯，像这样的幻灯片：

尽管这些幻灯片看起来既好笑又愚蠢，但它们实际上非常能代表软银背后的思维方式。每一个金蛋代表软银所持资产净资产价值（NAV）中的一万亿日元（约合61.5亿美元），而负号则代表其债务。

这其实非常简单，尤其是如果你对大鹅有所了解的话。

旁注：另外，在继续深入之前，我需要明确一点：世界上有两个软银。第一个是 SoftBank Corporation，它拥有一系列主要面向日本市场的消费级业务。它拥有 SoftBank 品牌的移动运营商，销售固定宽带连接，并拥有运营（至今依然极具影响力的）Yahoo! Japan 的大部分股份。它还涉足家庭公用事业和电子产品零售。第二个是 SoftBank Corporation 的母公司，令人困惑的是，它被称为 SoftBank Group。这主要是一家控股公司，直接运营你所听说过的各种愿景基金（Vision Funds）。这并不是说两者之间没有业务重叠。在7月2日星期四，软银宣布推出 Softbank Neo——这是一家总部位于美国的 neocloud（新兴云服务商），计划利用该集团“正在开发的10吉瓦级能源和 AI 基础设施”。这里的“正在开发”是个非常承重的修饰词（意指支撑整个计划的关键）。无论如何，Softbank Neo 将由 Softbank Corp（顺便说一句，它拥有投资级信用评级，而其母公司却没有）控股 51%，Softbank Group 将拥有剩余的 49% 的股份。因为这还不够令人困惑，Softbank Neo 在组织架构上至少会被视为 Softbank Corp 的子公司。不管怎样，为了本篇通讯的方便，每当我提到“SoftBank”时，除非另有说明，否则你应该认为我指的是 SoftBank Group。

SoftBank 是那只母鹅。孙正义是那只公鹅。孙正义爬上 SoftBank 并使其受孕——我的意思是，利用 SoftBank 的资金投资各家公司——此时母鹅就会怀孕（投资组合公司不断壮大），然后生下金蛋（投资组合公司上市）。基本上，SoftBank 是一家通过投资各家公司，然后让它们上市并为 SoftBank 赚钱的公司，至少理论上是这样。

为了继续维持这种“骑鹅”行为，SoftBank 不断举债，途径包括通过债券市场融资、以其在 ARM 或阿里巴巴等成功投资中的股份作为抵押获取保证金贷款，或者（在遇到困难时）直接出售 T-Mobile 或 NVIDIA 等公司的股份。

截至写下这句话时，SoftBank 约有 505 亿美元的未偿票据，这还不包括其他形式的债务，如商业票据和传统贷款。加上这些，总债务将达到惊人的 764.31 亿美元。而且要再次强调，这仅仅是 Softbank Group 的债务——并不包括任何其他附属实体，它们拥有自己的资产负债表和独立的财务报告。

旁注：需要注意的一点是，描述软银的债务非常棘手，因为它是一个庞大的企业集团，拥有一堆不同且名义上独立的实体，所有这些实体都能凭借自身实力举债（而且像 Softbank Corp 这样的实体，其信用评级甚至比母公司 Softbank Group 还要高）。如果我们把其他各个业务部门所欠的债务也包括在内，最终的数字将远远超过 505 亿美元。正如我稍后将谈到的，当软银无法将其投资转化为流动资产或保证金贷款时，这种“下金蛋的鹅”的转化过程就开始崩溃了。

当孙正义抗议“这只鹅没有被估值”时，他的意思是软银没有因为“下金蛋”而得到应有的认可，因为公司的净资产价值（NAV）并没有给这只下金蛋的鹅赋予任何价值，这主要是因为净资产价值指的是一家该死的公司的持股，孙正义，你到底在说什么？

孙正义绝望地恳求道：“重要的不是蛋，而是鹅本身，以及它不断下蛋的能力”，这只不过是为了试图转移人们的注意力，掩盖他在过去十多年里把这只鹅搞得一团糟的事实。

顺便说一句，软银绝大部分的净资产价值——是 48.2 万亿日元，而不是 74 万亿日元！——来自其在芯片公司 ARM（19.15 万亿日元）、软银愿景基金 1 号（SoftBank Vision Fund 1，3.38 万亿日元）和软银愿景基金 2 号（SoftBank Vision Fund 2，17.19 万亿日元）中的股份。这是两家风险投资基金：一家非常成功（VF1 包括了像 DoorDash 和 ByteDance 这样的大赢家），另一家则糟糕透顶（VF2 包括了在 WeWork 和 Karterra 上的巨额亏损）。

他唯一的可取之处，至少在纸面上如此，是对 OpenAI 的早期投资，将约 640 亿美元（假设它完成了 2026 年全部 300 亿美元的承诺投资）变成了理论上 1000 亿美元或更多，前提是 OpenAI 能够上市，而这几乎是肯定的——

等等，那是怎么回事？OpenAI 倾向于在 2027 年进行 IPO？它甚至还没有召开 IPO 前的投资者会议或设定时间表？这可一点都不好！软银这只“鹅”的引擎只有在这只鹅——顺便说一句，它可是没有被估值的！——继续下金蛋的情况下才能运转，而在这种情况下，金蛋就是 OpenAI，而且这颗金蛋还在软银的卵巢里呢！

这里的问题在于，虽然软银持有的 OpenAI 股票“价值 1000 亿美元”，但非上市股票的估值方式与你可以随时在市场上抛售的公开交易股票截然不同。部分原因在于，非上市公司的估值不断被过于狂热的投资者过度推高，顺口一说，这些投资者给公司估值，可能是基于一种相信自己生来就是为了创造超级智能的信念，而不是基于这是否是一门会持续增长的好生意。

据《纽约时报》报道，OpenAI 不愿上市的原因是担心无法获得 1 万亿美元的估值——考虑到它上一次的估值为 7650 亿美元，这是一个令人担忧的信息，这意味着顾问们无法给出一个令人信服的理由，让其仅以区区 30% 的溢价上市。这可能就是为什么软银无法以其全部 OpenAI 股份作为抵押，获得 60 亿美元保证金贷款的原因。显然，当涉及到这家本应是世界上最重要的公司的股票时，6% 的贷款价值比（LTV）太冒险了，当然，除非它不是，以后也不会是，而且它的股票根本一文不值。

重启的 100 亿美元由 OpenAI 支持的保证金贷款谈判中包含了一项条款：如果抵押物无法弥补损失的资金，则保证偿还贷款——这正是当抵押的底层股票变得一文不值时，你不得不说的话。

OpenAI 是孙正义（Masayoshi Son）最后的孤注一掷，因为他其余无尽的豪赌都已以前所未有的速度一败涂地。虽然早期的押注——比如他对阿里巴巴 2000 万美元（约合今天的 3900 万美元）的投资最终变成了超过 1000 亿美元的持股（目前其所有股票均已售出）——多年来一直支撑着公司，并帮助软银（SoftBank）从互联网泡沫破裂的可怕阴影中恢复过来，

软银目前在各个业务上都处于可怕的过度杠杆状态，其 85% 的 ARM 股份和 70% 的软银公司（SoftBank Corporation）股份被抵押在贷款中，其在阿里巴巴、T-Mobile 和 NVIDIA 的全部股份已被清仓，而其净资产价值（NAV）的绝大部分都沉淀在不断贬值的愿景基金 1（Vision Fund 1）以及非 OpenAI 的愿景基金 2 的投资组合中。

你看，软银是一家控股公司。除了能够出售其资产或举债之外，它在传统意义上并没有所谓的“营收”或“现金流”。正如 Kakashii 所言，孙正义是一个生活在永恒繁荣与萧条循环中的永久赌徒，从互联网泡沫破裂后账面财富损失 96%，一路走到如今坐拥一家市值 2000 亿美元的公司，并且手里还握有在纸面上价值高出数千亿美元的“金蛋”。

而且他以前从来没有、绝对没有在 OpenAI 和更庞大的 AI 泡沫上押下过比这更大的赌注。

尽管软银在 WeWork 上的惨败让其损失了 160 亿美元，但软银已经向 OpenAI 承诺或投资了超过 600 亿美元，此外还在相关的配套项目上投入了数十亿美元，例如一项仍在推进中的 750 亿欧元数据中心投资、以 40 亿美元收购数据中心公司 DigitalBridge、向子公司 SB Energy 投资 10 亿美元以建设更多数据中心，以及计划投资 30 亿美元对俄亥俄州洛兹敦（Lordstown）的一家富士康（Foxconn）工厂进行全面改造。

软银的未来既取决于 OpenAI 能够成功上市并维持高股价，因为任何一次公开募股都可能导致软银立即寻求保证金贷款。更糟糕的是，软银的其他押注都取决于 AI 产业的持续成功，而这既依赖于 OpenAI 能否继续高歌猛进，也依赖于市场对 AI 服务是否有极其庞大的需求（每年高达数千亿美元）。

虽然那些“鹅”可能已经是个线索，但软银确实是一家非常非常诡异的公司，而唯一比软银更诡异的，只有孙正义本人。

然而，尽管这一切可能看起来既愚蠢又异想天开，但软银也是日本股市中最大的上市公司之一，其估值完全建立在所有那些“金蛋”的价值之上，而且无论孙正义声称他的“金蛋工厂”能有多大价值，软银的生死存亡都依赖于其提升净资产价值（NAV）和获取更多债务的能力。

《经济学人》（The Economist）早在 5 月份就很好地总结了我对软银的担忧：

孙正义究竟将如何偿清这些账单，让一些贷款方困惑，让另一些感到恐惧。软银债务违约的保险成本已飙升。运营业务产生的现金流入不敷出。出售资产会有所帮助。但在变卖了传家宝（软银已于10月清空最后持有的Nvidia股票）之后，它如今不得不从生锈车库的屋顶上扒铁皮了。其持有的电信公司T-Mobile、外卖平台Grab和中国网约车平台滴滴的股份，价值已远不及一年前。据《金融时报》报道，软银还在考虑再次推动上市，这次是一包定义模糊、与AI勉强沾边的业务大杂烩。最可能的答案是继续举债。但钱从哪来？公司已面临陡峭的到期墙：软银为投资OpenAI而借入的400亿美元过桥贷款将于明年3月到期。向日本散户投资者发行债券的成本也比过去更高了。公司声称其债务水平安然无虞，但其对外宣传的"贷款价值比"多少有些虚幻，因为它忽略了以软银持有的Arm及其日本电信业务股票为抵押额外借入的280亿美元。

软银的未来会是什么样子，尚不清楚。虽然考虑到其在日本经济中近乎系统性的地位，倒闭不太可能，但它要继续以当前规模存续，前提是这个世界上资金最充裕的赌徒还能留在牌桌上。虽然过去经历过繁荣与萧条的周期，但软银从未像现在这样高杠杆运作，也从未如此豪赌于单一实体的成败。

虽然从法律上讲这是一家公司，但软银的存在和运营完全取决于一个偶像可疑、想法疯狂、思维天马行空的人。在互联网泡沫时期，孙正义的净资产一度超过比尔·盖茨，每周增长逾100亿美元，随后在短短一年内损失了大部分身家，软银股价暴跌93%。

然而即使经通胀调整，软银在互联网狂潮巅峰时期也仅投资了约29.3亿美元（当时为15亿美元），并将这些投资分散在多家初创公司中。

今天我为大家带来一份关于有史以来最荒诞的公司之一的指南——由当今最滑稽的人物之一掌舵，始终在脆弱的杠杆状态下运营。

软银在2023年仅靠抛售阿里巴巴股份才免于坠入深渊，而这一次，孙正义可能赌得太大，把所有鸡蛋都放在了一个Altman形状的篮子里。

欢迎来到《软银黑粉指南》，又名《孙正义完了吗？》。